« Je me rends compte que je n’ai pas beaucoup écrit à propos de la Grèce depuis la lettre ouverte à Angela Merkel que Thomas Piketty, Jeffrey Sachs, Dani Rodrik, Heiner Flassbeck et moi-même avons écrite en juillet 2015 (voir ici et là). Rien n’a vraiment changé depuis et j’ai toujours le même avis sur le sujet : l’endettement excessif des gouvernements grecs avant la crise (un endettement dont une partie a été délibérément dissimulée) a toujours impliqué de douloureux ajustements par la suite ; mais les gouvernements de la zone euro et la Troïka (la Commission européenne, la BCE et le FMI) ont fait de cet ajustement une catastrophe majeure.
(…) Cela n’a rien à voir avec l’UE et tout à voir avec la zone euro et avec ce que j’ai qualifié par le passé de "cruauté stupide du créancier". Les banques privées étaient heureuses de prêter au gouvernement grec, parce qu’elles croyaient (erronément) que leur argent était aussi sûr que si elles le prêtaient à l’Allemagne. D’autres gouvernements ont tout d’abord différé et ensuite limité le défaut grec parce qu’ils s’inquiétaient de la santé financière de leurs propres banques. Ils remplacèrent la dette grecque que détenait le secteur privé avec la monnaie que le gouvernement grec devait aux autres gouvernements de la zone euro. (…) Les électeurs veulent toujours qu’on leur rende leur argent. Afin que ce soit le cas, la Troïka a demandé et obtenu une austérité draconienne et diverses réformes.
La conséquence fut un ralentissement qui paralysa l’économie d’une façon d’une façon qui avait peu de précédents au cours de l’histoire. La plupart des économistes comprennent que dans des situations comme celles-ci, il est ridicule d’insister pour que le débiteur paye toute sa dette. D’un point de vue keynésien tout à fait traditionnel, une telle insistance détruit tout simplement la capacité du débiteur à rembourser : ce n’est pas un jeu à somme nulle entre le créancier et le débiteur. C’est d’ailleurs pourquoi l’essentiel de la dette allemande a été effacée au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, comme nous l’avions noté dans notre lettre.
En juillet 2015, le gouvernement grec était désormais capable de payer ses dépenses avec ses impôts, si bien qu’il n’avait à s’endetter que pour rembourser sa dette. La Troïka aurait accepté si le gouvernement grec avait commencé à générer un large excédent de façon à rembourser sa dette, c’est-à-dire s’il y avait eu un surcroît d’austérité. Il était bien plus sensé de laisser l’économie renouer tout d’abord avec la reprise, mais la Troïka ne l’a jamais saisi. Elle est parvenue à ses fins seulement parce que la BCE a coupé l’offre d’euros à la Grèce. La seule alternative laissée à la Grèce était de quitter l’Union européenne, or la population ne le voulait pas. En dehors de la zone euro, un gouvernement dans une situation similaire aurait fait défaut en 2010 et ses créanciers auraient perdu leur argent ou alors il aurait fait défaut une fois qu’il aurait réussi à générer des excédents primaires. C’est une autre histoire lorsque l’on est dans la zone euro avec une BCE faisant le jeu des créanciers.
Le coût pour la Grèce n’a pas seulement été un fort déclin des niveaux de vie, il signifiait aussi, comme Frances Coppola le décrit, que "les nouveau-nés meurent de problèmes médicaux que l’on peut soigner, les adolescents et les jeunes adultes se donnent la mort et les adolescents et les adultes meurent de maladies associées à une mauvaise alimentation, à l’abus d’alcool, du tabagisme et de maladies soignables" à des fréquences bien plus élevées qu’ailleurs en Europe et qu’en Grèce avant la crise. La plupart de ces choses résultent de la cruauté stupide des créanciers : les gouvernements de la zone euro, de la BCE et du FMI. J’ai comparé l’indifférence des autres pays-membres face aux souffrances qu’ils imposaient à la Grèce à l’inaction du gouvernement anglais lors de la famine irlandaise.
Un problème a été que la voix dominante dans l’Eurogroupe soit celle d’un gouvernement allemand qui démontrait sans cesse son incompréhension de l’économie keynésienne de base, mais comme nous le savons au Royaume-Uni ce genre de choses peut survenir ailleurs. Un autre problème a été que le FMI déroge à ses propres procédures pour évaluer si la dette pouvait être remboursée sous les pressions émanant de la part des principaux gouvernements clés. Un autre problème, encore, a été que de nombreuses conditions imposées par la Troïka à la Grèce comme les réformes structurelles sont contreproductives pour le processus d’ajustement.
Mais la principale leçon que je tire de tout cela est que les prêts intergouvernementaux dans la zone euro sont une très mauvaise idée, parce qu’ils encouragent les créanciers à devenir stupides. En dehors de la zone euro, une fois qu’une économie débitrice génère un excédent primaire, elle peut faire défaut sur sa dette et cela lui donne un certain pouvoir sur ses créanciers. Cela contribue à empêcher qu’un désastre comme celui de la Grèce se répète ailleurs. Dans la zone euro, les créanciers ont trop de pouvoir, parce qu’ils peuvent menacer de couper le flux de monnaie irrigant le système bancaire d’un pays-membre ou vous évincer du club. La zone euro n’a pas tiré cette leçon pour des raisons politiques évidentes, ce qui fait de celle-ci un club bien dangereux à rejoindre. Si vous avez le malheur de vivre dans un pays de la zone euro où le gouvernement emprunte secrètement de trop, beaucoup de vos concitoyens mourront en raison de l’appartenance à la zone euro. »
Simon Wren-Lewis, « Lessons from the Greek tragedy unlearnt », in Mainly Macro (blog), 2 septembre 2018. Traduit par Martin Anota
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lundi 3 septembre 2018
Nous n’avons pas retenu toutes les leçons de la tragédie grecque
Par Martin Anota le lundi 3 septembre 2018, 11:02
mercredi 22 août 2018
La plus grande erreur de politique économique de la dernière décennie
Par Martin Anota le mercredi 22 août 2018, 16:00 - Politique budgétaire et endettement public
« "The biggest policy mistake of the last decade" est le titre d’un article de Ryan Cooper et l’erreur en question est bien sûr l’austérité. (C’est un article qui se focalise sur les Etats-Unis, si bien qu’il n’évoque pas le Brexit.) Cooper s’est penché sur les universitaires qui cherchèrent à convaincre de la nécessité de l’austérité et sur les raisons pour lesquelles leur analyse s’est ensuite révélée erronée. (…)
Voici le paragraphe par lequel il conclut son article : "Comme nous l’avons vu, les preuves empiriques en faveur de la position keynésienne sont écrasants. Et cela signifie qu’une décennie d’austérité stérile a durement nui à l’économie américaine, laissant celle-ci autour de 3.000 milliards de dollars en-deçà de sa trajectoire de croissance d’avant-crise. A travers une combinaison de mauvaise foi, de sophismes et de pure incompétence, les partisans de l’austérité ont directement créé le problème que leur programme était supposé éviter. Bon vent !"
Il y a beaucoup de choses que je pourrais dire à propos des détails de l’article, mais cette conclusion est essentiellement correcte et elle s’applique au moins autant au Royaume-Uni qu’aux pays de la zone euro. Avec les amples réductions d’impôts de Trump pour les riches financées en grande partie par l’emprunt, les Républicains ne peuvent plus dire à tout le monde, de façon crédible, que l’austérité est incontournable. A l’inverse, l’enthousiasme de la droite pour l’austérité reste fort en Europe.
En lisant cet article, je me suis rappelé les deux premières années que j’ai passées à rédiger ce blog, lorsque je rejoignis les blogueurs essentiellement américains, menés par Paul Krugman et Brad DeLong, qui s’opposèrent à l’idée d’austérité. Nous avons essayé de combattre les arguments universitaires en faveur de l’austérité et nous avons réussi. Comme l’article de Cooper le suggère, ce ne fut pas une tâche très difficile. Parfois, certains économistes de premier plan qui auraient dû en savoir plus commirent de simples erreurs telles que celles dont j’ai discutées ici. En d’autres occasions, comme dans le cas des prédictions selon lesquelles l’assouplissement quantitatif conduirait à une inflation massive et dont Cooper discute, les événements montrèrent rapidement que les keynésiens avaient raison. Il n’y avait que les études de la paire formée par Alesina et Ardagna ou du binôme formé par Reinhart et Rogoff qui laissaient planer un soupçon.
En ce qui concerne les keynésiens, ils avaient gagné la bataille intellectuelle fin 2012, peut-être même avant. En particulier, l’analyse influente de Paul De Grauwe expliquant pourquoi les pays de la zone euro ont connu une crise de la dette, en l’occurrence par l’absence d’un prêteur en dernier ressort pour les Etats, mit fin à la crédibilité universitaire des récits prophétisant "que nous allons tous devenir Grecs". L’adoption du programme OMT par la BCE en septembre 2012 et la fin de la crise de la dette souveraine en zone euro qui s’ensuivit donnèrent raison à De Grauwe. En 2013, Krugman avait écrit, à propos de l’austérité, que "ses prédictions se sont révélées absolument fausses ; les travaux universitaires sur lesquels elles se fondent n’ont pas seulement perdu leur statut d’œuvres canonisées, ils sont aussi l’objet de risée". Ce que nous ne savions pas de façon assurée par contre, c’était à quel point l’austérité aurait des dommages durables, comme le note Cooper.
J’aimerais ajouter deux points importants que n’évoque pas l’article de Cooper. Le premier est que, la majorité des économistes avaient beau être en 2013 convaincus que l’austérité constituait une erreur (…), les journalistes d’économie dans les médias non partisans ne le reconnaissaient pas, parce que les politiciens continuaient de mettre en œuvre cette politique. Voici ce que disait Robert Peston en 2015 : "Avant de me faire attaquer (comme toujours) par la frange des économistes keynésiens qui adorent Krugman pour avoir ne serait-ce qu’évoqué le raisonnement de George Osborne, je précise que je ne dis pas que la quête d’une réduction rapide du déficit a un moindre impact négatif sur le revenu national et les niveaux de vie que la consolidation budgétaire plus lente qu’ils proposent. Je dis simplement qu’il y a un débat ici (bien que Krugman, Wren-Lewis et Portes soient convaincus qu’ils ont gagné ce match et adoptent la vue quelque peu condescendante que les électeurs pensant différemment sont des agneaux ignorants que trompent des médias malins ou aveuglés)." Nous savons maintenant que les électeurs ont en effet été égarés par des médias malins ou aveuglés ou du moins par des médias qui n’ont pas eu le courage de faire part des débats universitaires.
Le second point est que ce débat universitaire a eu un impact nul sur les politiciens. En ce sens, l’article de Cooper est une préoccupation purement académique. L’austérité n’a pas commencé parce que les politiciens avaient choisi les mauvais macroéconomistes universitaires comme conseillers et le fait que les keynésiens gagnèrent le débat n’a eu par conséquent aucun impact sur ce qu’ils firent. Le débat universitaire était en ce sens un spectacle secondaire. Je pense que plusieurs universitaires keynésiens le comprirent : ce fut un combat que nous avons gagné, mais nous avions conscience que cela ne changerait rien. J’ai écrit en 2012 que si tous les universitaires étaient unis, nous pourrions avoir un impact sur l’opinion publique, mais cette illusion n’a pas duré très longtemps et le Brexit montra qu’il ne s’agissait qu’une illusion.
Je pense que ce manque d’influence que les économistes universitaires peuvent avoir n’est pas bien saisie. (…) Les économistes peuvent être influents, mais seulement si les politiciens veulent les écouter ou si les médias sont préparés à les confronter au savoir universitaire. Par exemple, les politiciens n’ont pratiquement rien fait pour s’assurer qu’il n’y ait pas d’autre crise financière, mais ce n’est pas parce que les économistes ne leur ont pas dit de le faire, ni ne leur ont pas expliqué comment le faire. C’est parce que les politiciens ne le voulaient pas.
Si les économistes comme Alesina ou Rogoff ont autant été mis en avant dans les premières discussions autour de l’austérité, ce n’est pas parce qu’ils étaient influents, mais parce qu’ils se révélèrent utiles pour fournir une certaine crédibilité à la politique que les politiciens de droite voulaient poursuivre. L’influence de leurs travaux n’a pas duré longtemps parmi les universitaires, qui rejettent maintenant largement l’idée qu’il existe une austérité expansionniste ou un point critique pour la dette. A l’inverse, les dommages occasionnés par l’austérité ne semblent pas avoir fait de mal aux politiciens qui l’ont promue, en partie parce que la plupart des médias continuent de suggérer que ces politiciens ont peut-être raison, mais aussi parce qu’ils sont toujours au pouvoir. »
Simon Wren-Lewis, « The biggest economic policy mistake of the last decade, and it had nothing to do with academic economists », in Mainly Macro (blog), 21 août 2018. Traduit par Martin Anota
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vendredi 17 août 2018
Faut-il stabiliser l’activité via la politique monétaire ou la politique budgétaire ?
Par Martin Anota le vendredi 17 août 2018, 16:00
« L’un des désaccords entre économistes orthodoxes et hétérodoxes porte sur la question quant à savoir si c’est la politique monétaire ou bien la politique budgétaire qui doit être utilisée pour la stabilisation macroéconomique (c’est-à-dire pour contrôler la demande globale de façon à influencer l’inflation et la production). Que fait un bon instrument dans ce contexte ? Comme je l’ai affirmé auparavant, une différence clé entre les orthodoxes et les partisans de la modern money theory (MMT) implique différentes réponses à cette question. Je pense que les questions suivantes sont cruciales : (1) A quelle vitesse les changements de l’instrument (par exemple, les hausses de taux d’intérêt) influencent la demande ? (2) A quelle vitesse l’instrument peut-il être modifié ? Y a-t-il des limites à la vitesse à laquelle il peut être modifié ? (3) A quel point l’impact de l’instrument sur la demande est-il fiable ? En d’autres mots, à quel point l’impact d’un changement de l’instrument sur la demande est-il incertain ? (4) A quel point pouvons-nous être certains que la personne qui détient le contrôle de l’instrument l’utilisera de la façon appropriée ? (5) Est-ce que le changement de l’instrument a des "effets collatéraux" qui sont indésirables ?
Si nous appliquons ces questions afin de savoir s’il faut utiliser les taux d’intérêt ou un certain élément de la politique budgétaire, quelle réponse obtiendrions-nous ? Avant de le faire, il est utile de noter que cela revient à savoir quelle est la manière la plus rapide et la plus fiable d’influencer la demande. Ce n’est pas tout à fait la même chose que de se demander comment la demande influence l’inflation (aussi longtemps que nous parlons de l’inflation sous-jacente).
La question (1) est importante parce que de longs délais entre l’instant où l’instrument est changé et l’instant où ce changement influence la demande nuisent à l’élaboration de la politique économique. Que penseriez-vous de votre chauffage central s’il mettait une journée pour chauffer votre appartement lorsque vous avez froid ? C’est peut-être la question la plus intéressante pour un macroéconomiste. Une discussion complète nécessiterait tout un manuel, donc pour éviter cela je vais suggérer que la réponse n’est pas critique pour expliquer pourquoi les orthodoxes préfèrent la politique monétaire à la politique budgétaire.
La question (2) est aussi importante pour des raisons évidentes. Si un instrument ne peut être changé qu’une poignée de fois pas an, c’est comme s’il y avait de très longs délais avant que les effets de l’instrument se fassent ressentir. Sur cette question, la politique monétaire semble avoir un clair avantage dans le contexte des accords institutionnels en vigueur. Une part de cette différence est difficile à changer : il faut du temps pour qu’une bureaucratie prenne une décision. Comme je l’ai noté avec l’expansion budgétaire mise en œuvre par la Chine après la crise, environ la moitié des projets étaient lancés en moins d’un an. (…)
La deuxième partie de la question (2) est clairement négative pour les taux d’intérêts, parce qu’ils ont une borne inférieure. Ce n’est le cas pour les instruments budgétaires : vous pouvez toujours réduire les impôts par exemple. (…) Avoir potentiellement deux instruments différents pour des situations différentes est un autre point en faveur de la politique budgétaire.
La question (3) n’est pas souvent posée, mais elle est absolument cruciale. Imaginez que vous augmentiez la température sur un thermostat qui n’a pas de réglage et qui n’agit pas non plus de la même façon d’une journée à l’autre et même d’une heure à l’autre. Le programme OMT est le clair exemple d’un piètre instrument, parce que les banques centrales ont moins d’idées sur son efficacité que sur celle des variations du taux d’intérêt, en partie en raison du manque de données, mais aussi en raison de possibles non-linéarités.
Est-ce que les changements sont plus ou moins fiables que les mesures budgétaires ? Le gros avantage des changements de dépenses publiques est que leur impact direct sur la demande est connu, mais comme nous l’avons déjà noté de telles mesures sont lentes à mettre en œuvre. Les changements fiscaux sont plus rapides à faire, mais plusieurs économistes orthodoxes affirmeraient que leur impact n’est pas plus fiable que l’impact des variations du taux d’intérêt. A l’inverse, certains économistes hétérodoxes (en particulier les partisans de la MMT) affirmeraient que les variations du taux d’intérêt sont tellement peu fiables que même le signe de l’impact n’est pas clair.
La question (4) est seulement pertinente si c’est aux banques centrales qu’est délégué le pouvoir de changer les taux d’intérêt. Supposons que nous soyons dans une situation telle que celle du Royaume-Uni, où la banque centrale a le contrôle sur les taux d’intérêt, mais où elle doit suivre un mandat fixé par le gouvernement. Un argument robuste est que, en déléguant cette tâche à une institution indépendante, la politique économique est moins susceptible d’être influencée par des facteurs extérieurs (…), si bien que la politique économique devient plus crédible. (Il y a toute une littérature impliquant des idées similaires.)
Cet avantage pour la politique monétaire découle simplement du fait qu’elle peut être facilement déléguée. Cependant, même si elle n’est pas déléguée, la politique budgétaire a pour désavantage que ses changements sont soit populaires (ce qui est le cas des baisses d’impôts), soit impopulaires (comme c’est dans le cas avec les hausses d’impôts). A l’inverse, les variations du taux d’intérêt impliquent des gains pour certains et des pertes pour d’autres. Cela rend les politiciens réticents à adopter une action budgétaire déflationniste et trop enclins à adopter une action budgétaire inflationniste. Donc, même sans délégation, il semble probable que les variations du taux d’intérêt soient davantage susceptibles d’être utilisées de façon appropriée pour gérer la demande que les mesures budgétaires.
La question (5) peut impliquer plusieurs choses. Dans les modèles basiques des nouveaux keynésiens, le taux d’intérêt réel est le prix qui assure que la demande soit à un niveau d’inflation constante. Par conséquent, les taux d’intérêt nominaux sont l’instrument évident à utiliser. Changer la politique budgétaire, d’un autre côté, crée des distorsions pour la bonne combinaison de biens publics et privés ou pour le lissage fiscal.
Donc les arguments contre la politique budgétaire comme le principal outil de stabilisation en-dehors de la borne inférieure sont les suivants : elle est plus lente à changer et elle ne peut pas être déléguée. Même si la politique monétaire n’était pas déléguée, les politiciens peuvent laisser des problèmes de popularité empêcher une stabilisation budgétaire efficace. Alors que les changements de dépenses publiques ont un certain effet direct, ils sont aussi les plus difficiles à mettre en œuvre rapidement.
Le problème de la borne inférieure est un argument potentiellement robuste que l’on peut avancer contre la politique monétaire. Vous pouvez penser que faire de la politique monétaire l’instrument de stabilisation désigné a fait perdre au gouvernement l’habitude de faire de la stabilisation budgétaire, si bien que lorsque vous vous retrouvez contraint par la borne inférieure et que la stabilisation budgétaire est nécessaire, elle n’est pas utilisée. Les récents événements ne font que confirmer cette inquiétude. Personnellement, je ne pense pas que les macroéconomistes orthodoxes parlent assez de ce problème. (...) »
Simon Wren-Lewis, « Interest rate vs fiscal policy stabilisation », in Mainly Macro (blog), 15 août 2018. Traduit par Martin Anota
Plaidoyer pour les stabilisateurs automatiques
« Simon a offert un bon aperçu sur la question quant à savoir si la politique budgétaire ou la politique monétaire est la plus efficace pour stabiliser la production. Je pense toutefois que ni l’une, ni l’autre n’est en pratique particulièrement bonne et que nous avons plutôt besoin de meilleurs stabilisateurs automatiques.
Je le dis pour une raison simple : les récessions sont imprévisibles. En 2000, Prakash Loungani avait étudié les performances passées des prévisions du PIB du secteur privé et concluait que "la capacité à échouer à prédire les récessions est quasi irréprochable", un fait qui continua d’être vérifié par la suite.
La BCE, par exemple, a relevé ses taux en 2007 et en 2008, en oubliant le désastre imminent. La Banque d’Angleterre a fait un peu mieux. En février 2008, son graphique des risques ne donnait qu’une légère probabilité que le PIB chute en glissement annuel en 2008 ou 2009 alors qu’en fait il chuta de 6,1 % dans les 12 mois suivants. Pour cette raison, le taux directeur n’a pas été ramené à 0,5 % avant mars 2009.
Etant donné qu’il faut environ deux ans pour les variations des taux d’intérêt aient leur maximum d’effets sur la production, cela signifie que la politique monétaire réussit mieux à soutenir l’économie après une récession qu’à prévenir en premier lieu cette récession. Et, bien sûr, comme il n’y a pas de preuve empirique que les gouvernements prédisent mieux les récessions que ne le font le secteur privé ou les banques centrales, on peut dire la même chose à propos de la politique budgétaire.
Tout cela me suggère que si nous voulons stabiliser l’activité face aux récessions imprévisibles, nous n’avons pas simplement besoin de politiques monétaire et budgétaire discrétionnaires, mais plutôt de meilleurs stabilisateurs automatiques.
Dans ce contexte, j’ai longtemps été attiré par les propositions de Robert Shiller pour des macro-marchés. Ces derniers permettraient aux gens vulnérables aux récessions (notamment ceux qui ont des emplois exposés à la conjoncture ou avec de petites entreprises) d’acheter une assurance contre un ralentissement de l’activité. Je peux comprendre pourquoi certains peuvent être sceptiques à cette idée : le type de personnes qui s’assureraient contre les récessions seraient le type de personnes qui seraient incapables de payer lorsqu’une récession éclaterait. (…)
Si les marchés d’assurance du secteur privé n’existent pas, la tâche de la stabilisation est mieux réalisée par le gouvernement. Les mesures les plus évidentes incluent une imposition plus progressive (de façon à ce que les chutes du revenu soient partagées avec le gouvernement) et de plus hautes prestations sociales, aussi bien pour les personnes sans emploi que pour ceux qui subissent une baisse de leur temps de travail.
Il y a autre chose. Une autre façon de stabiliser l’économie est de s’assurer qu’il y a moins d’institutions qui propagent le risque, celles qui transforment de légers ralentissements en amples contractions de l’activité. Cela revient à s’assurer que les banques sont fortes et bien capitalisées, c’est-à-dire que les mauvais prêts n’épuisent pas le capital au point d’empêcher le prêt aux autres entreprises. Il est discutable que ce soit actuellement le cas : les ratios de capital des banques britanniques, par exemple, sont toujours inférieurs à ceux recommandés par Admati et Hellwig.
Ce sont des mesures comme celles-ci, plutôt que des mesures discrétionnaires de politique macroéconomique, qui offrent peut-être le meilleur espoir de vraiment stabiliser la production et l’emploi.
(…) Je fais deux remarques plus générales ici. Tout d’abord la stabilité macroéconomique n’est pas qu’une question de politique macroéconomique. Elle tient aussi à la qualité des institutions (la nature de l’Etat-providence, l’ampleur à laquelle les institutions propagent le risque, si nous avons des marchés qui mutualisent les risques, et ainsi de suite). D’autre part, l’incapacité des décideurs de politique économique (et des autres) à prédire les récessions n’est pas un aspect contingent accidentel que nous pourrions ignorer. Un manque de prévision fait partie intégrante de la condition humaine. La politique économique doit être fondée sur ce fait. Bien sûr, cela s’applique à bien plus de choses qu’à la politique macroéconomique. »
Chris Dillow, « For automatic stabilizers », in Stumbling & Mumbling (blog), 16 août 2018. Traduit par Martin Anota
lundi 14 mai 2018
Dans la zone euro, la politique budgétaire est restée à l’âge de pierre
Par Martin Anota le lundi 14 mai 2018, 16:00
« … ou peut-être au Moyen-âge, mais certainement à une date postérieure aux années vingt. Keynes a conseillé d’utiliser l’expansion budgétaire dans ce qu’il appelait une trappe à liquidité dans les années trente. Aujourd’hui, nous utilisons une terminologie différente et parlons de la nécessité de recourir à une expansion budgétaire quand les taux d’intérêt nominaux sont contraints par leur borine inférieure zéro (zero lower bound) ou borne inférieure effective (effective lower bound). (J’ai une légère préférence pour la deuxième expression, dans la mesure où c’est aux banques centrales de décider à quel point réduire davantage les taux d’intérêt nominaux serait risqué ou contre-productif.) La logique est la même aujourd’hui que dans les années trente. Quand la politique monétaire perd son instrument fiable et efficace pour gérer l’économie, vous devez utiliser parmi les instruments restants celui qui est le plus fiable et efficace, en l’occurrence la politique budgétaire.
La zone euro dans son ensemble est actuellement à la borne inférieure effective. Les taux sont à zéro et la BCE crée de la monnaie pour des achats d’actifs à grande échelle : un instrument de politique monétaire dont l’impact est bien plus incertain que les variations de taux d’intérêt ou les changements de politique budgétaire (mais certainement mieux que rien). Si la politique monétaire est dans un cadre de stimulation maximal, c’est parce que l’inflation sous-jacente de la zone euro semble collée à 1 %, voire plus bas. C’est un moment clairement approprié pour que la politique budgétaire lui prête main forte avec une certaine relance budgétaire.
Pourtant le but du nouveau ministre des Finances allemand, appartenant aux sociaux-démocrates de gauche, est d’atteindre un excédent budgétaire de 1 %. Pour atteindre cet objectif, il a prévu de réduire l’investissement public en le faisant passer de 37,9 milliards d’euros l’année à venir à 33,5 milliards d’euros en 2020. Pourtant, les infrastructures allemandes, autrefois de renommée mondiale, sont en pleine déchéance. La connectivité à large bande pourrait être grandement améliorée.
Il y a de nombreux arguments en faveur d’un assouplissement de la politique budgétaire allemande. L’Allemagne a actuellement un excédent de compte courant avoisinant les 8 % du PIB. Il y a plusieurs raisons structurelles expliquant pourquoi l’on pourrait s’attendre à un certain excédent courant en Allemagne, mais le FMI estime que ces facteurs structurels expliquent moins de la moitié de l’excédent courant que nous observons. Il estime qu’un tiers de l’excès d’excédent résulte d’une politique budgétaire excessivement restrictive. Comme Guntram Wolff le souligne, la principale contrepartie de l’excédent est l’épargne du secteur des entreprises. Peut-être qu’un surcroît d’investissement public encouragerait l’investissement privé.
Mais ce n’est pas un autre article à propos de la façon par laquelle l’Allemagne a besoin d’embrasser la relance pour aider le reste de la zone euro. Le problème, comme le souligne Matthew Klein, est que l’ensemble de la zone euro fait de même. Dans la zone euro dans son ensemble, la position budgétaire est aussi restrictive que lors du boom d’avant-crise. Le chômage dans la zone euro est toujours trop élevé. Si la politique budgétaire est trop restrictive, c’est parce que les meneurs clés de la zone euro pensent que c’est la bonne chose à faire. "Le bon déficit, c’est zéro" a dit le ministre des Finances français. Il poursuit : "Vu que la France ne traverse pas une période de crise économique, nous devons avoir un budget à l'équilibre afin de pouvoir se permettre d'être en déficit quand les temps seront plus durs". Vous pouvez entendre la même chose en Allemagne : l’économie est en expansion, donc nous devons avoir des excédents budgétaires.
Une économie en expansion n’est pas une économie qui croît rapidement, mais une économie où le niveau de production et d’emploi est supérieur au niveau compatible avec le maintien d’une inflation à sa cible. Les mesures de l’écart de production (output gap) ne sont que des estimations de ce niveau : l’inflation sous-jacente est le guide ultime. L’inflation sous-jacente est bien inférieure à la cible aujourd’hui, ce qui explique pourquoi les taux d’intérêt sont à leur borne inférieure effective. C’est pourquoi les actions et les propos de la plupart des ministères des Finances européens (et britanniques) sont tout simplement faux.
Vous pourriez penser que provoquer une seconde récession après celle qui suivit la crise financière mondiale aurait rappelé aux ministres des Finances européens d’appendre un peu de macroéconomie. (Oui, je sais que le relèvement des taux de la BCE en 2011 n’a pas aidé, mais je pense que la plupart des modèles macroéconomiques vous diront que la contraction budgétaire collective est à l’origine de l’essentiel des dommages.) (…)
Ce n’est pas un désaccord entre la gauche et la droite comme c’est le cas au Royaume-Uni, mais un problème avec le consensus en Europe en matière de politique économique. Je pense que ce à quoi nous assistons est une combinaison explosive de deux forces : d’une part, l’obsession allemande pour l’équilibre du Budget qui trouve ses racines dans l’idéologie ordolibérale-néolibérale qui est aujourd’hui dominante et, d’autre pat, les fameux "hommes pratiques" de Keynes, des conseillers qui ont appris l’économie à une époque de Grande Modération où le principal problème économique que nous avions était un biais déficitaire relativement bénin. En retard d’une guerre et tout ça. »
Simon Wren-Lewis, « Fiscal policy remains in the stone age », in Mainly Macro (blog), 10 mai 2018. Traduit par Martin Anota
Politique monétaire et politique budgétaire dans la zone euro
« Simon Wren-Lewis vient de décrire avec tant de désespoir l’état de la politique budgétaire en zone euro ; les pays du cœur nordique comme l’Allemagne, la France et les Pays-Bas poursuivant des équilibres ou excédents budgétaires à un moment où les taux d’intérêt de la BCE sont à la borne inférieure effective et où l’inflation sous-jacente est obstinément bien inférieure à sa cible de 2 %. Je suis entièrement d’accord avec ce qu’il écrit dans son billet ; j’aimerais rajouter quelques petites choses.
Une politique budgétaire restrictive ne serait pas un problème si la politique monétaire non conventionnelle (consistant à acheter des titres de l’Etat et du secteur privé dans le cas de la BCE) était un parfait substitut à la politique budgétaire contracyclique. Mais c’est une position minoritaire dans la communauté des économistes et des décideurs en matière de politique économique. Et les nordistes la trouvent détestable car ils y voient un premier pas vers la remise en cause de la séparation entre politiques monétaire et budgétaire.
La structure institutionnelle de la zone euro est l’héritage des leçons tirées de l’hyperinflation allemande des années vingt : il faut séparer un maximum la politique monétaire de la politique budgétaire, dans le cas où la politique budgétaire devient hors de contrôle et où le financement monétaire devient tentant ; et s’assurer que la politique budgétaire soit biaisée vers le côté conservateur pour empêcher qu’un tel risque soit possible. Ce que l’Allemagne (…) ont appris comme leçon de cet épisode s’est imposé au le reste de la zone euro comme une condition pour sa création.
Ces institutions incarnent une leçon que mérite d’être apprise : nous nous portons beaucoup mieux si le risque d’hyperinflation est plus faible. Mais nous avons appris une autre leçon au cours des dix dernières années : nous avons appris que la probabilité de toucher la borne zéro est plus élevée que nous ne le pensions et cela signifie que le dispositif de délégation et d’assignation impliqué par la vieille institution est déficient.
Les politiciens du cœur nordique de la zone euro se comportent comme si les objectifs de politique monétaire délégués à la BCE étaient seulement le problème de la BCE, c’est-à-dire des objectifs qui ne sont poursuivis qu’avec la politique monétaire. Mais ce n’est pas le cas quand la politique conventionnelle est piégée à la borne inférieure effective et qu’elle a besoin d’assistance. Au vu de ce que nous savons maintenant, il est malavisé de déléguer inconditionnellement la stabilisation macroéconomique à la banque centrale et de rechercher inconditionnellement à générer un excédent budgétaire.
La crise financière a révélé une déficience dans le modèle de l’union monétaire que nous ne pensions pas importante auparavant.
Dans un pays où le gouvernement a la responsabilité ultime pour ses propres politiques monétaire et budgétaire, c’est en principe facile pour ce gouvernement de s’organiser de façon à ce que la politique budgétaire soit utilisée quand la politique monétaire manque de munition (…) Mais quand il y a plusieurs agents budgétaires, il n’y a pas de mécanisme pour coordonner la nouvelle politique budgétaire, en particulier pour encourager chaque Etat à s’inquiéter de la déficience de la politique monétaire ou de la persistance de l’inflation sous sa cible dans l’ensemble de la zone euro.
Le Pacte de Stabilité et de Croissance fut une tentative bancale (…) visant à coordonner contre une politique excessivement laxiste ; la crainte était que les gouvernements puissent mal se comporter en empruntant excessivement et qu’ils comptent d’une certaine façon sur la banque centrale commune et sur d’autres aspects implicites de l’union pour être renfloués si nécessaire. Mais il n’y a pas de tentative visant à obtenir une coordination pour le problème inverse, en l’occurrence le risque d’une politique excessivement restrictive. Ce n’est pas surprenant, dans la mesure où, avant la crise, on ne considérait pas que le risque de sous-stimulation soit très probable, au vu de l’histoire de la politique macroéconomique de la plupart des pays de la zone euro.
Le problème est aggravé dans la zone euro en gravant dans la pierre (en l’occurrence dans l’article 127 du Traité de Lisbonne) le mandat de la banque centrale. La BCE poursuit une "stabilité des prix" (en lien avec la Constitution allemande) et interprète elle-même ce que signifie cet objectif. Elle a décidé qu’il s’agissait d’une inflation "proche, mais inférieure, à 2 %". Si l’on répondait aux leçons que nous enseigne la crise financière comprendrait, cela impliquerait 1) de rendre (…) la politique budgétaire contracyclique plus agressive à la borne effective zéro ou 2) de relever la cible d’inflation (…). Au Royaume-Uni, le gouvernement a conservé le droit de définir et de redéfinir la cible pour la banque centrale. Dans la zone euro, seule la BCE a ce droit et son mandat proscrit effectivement tout relèvement de la cible d’inflation. Cet aspect de la zone euro n’était qu’un aspect, pas un problème ; mais désormais c’en est un.
L’union monétaire n’aurait pas été créée si les autorités allemandes pensaient qu’il était possible que les autres gouvernements puissent se liguer et relever la cible d’inflation. Graver la cible dans les traités de la zone euro (qui ont conféré bien d’autres bénéfices et avaient donc peu de chances d’être rejetés dans leur ensemble) apportait une garantie contre ce risque. Dans un vieux monde où la borne inférieure effective ne semblait être qu’une curiosité (même si le Japon y était confronté lorsque l’UEM se construisait), il ne semblait pas qu’il y ait de réels coûts à compliquer à ce point toute révision de la cible d’inflation. Maintenant, nous savons qu’il y en a. »
Tony Yates, « Eurozone monetary and fiscal policy », in longandvariable (blog), 11 mai 2018. Traduit par Martin Anota
vendredi 20 avril 2018
La macroéconomie a-t-elle abandonné l’idée d’expliquer les événements économiques ?
Par Martin Anota le vendredi 20 avril 2018, 16:00 - Epistémologie et histoire de la pensée
« Le débat sur la possible disparition de la courbe de Phillips se poursuit, notamment parce que divers pays sont dans une situation où le chômage s’est stabilisé à des niveaux qui avaient précédemment été synchrone à une accélération de l’inflation, mais que cette fois-ci l’inflation salariale semble assez statique. Cela s’explique certainement par deux choses : l’existence d’un chômage dissimulé et le fait que le NAIRU ait chuté. C’est ce qu’ont suggéré Bell et Blanchflower dans le cas du Royaume-Uni.
L’idée que le NAIRU puisse bouger graduellement au cours du temps amène certains à affirmer que la courbe de Phillips est elle-même suspecte. Dans ce billet, j’avais essayé de démontrer que c’est une erreur. C’est aussi une erreur de penser qu’estimer la position du NAIRU soit un jeu de dupes. C’est ce que les banques centrales doivent faire si elles adoptent une approche structurelle pour modéliser l’inflation (et quelles autres approches raisonnables y a-t-il ici ?). Ce qui nous amène à nous demander pourquoi l’analyse des raisons amenant le NAIRU à varier ne constitue pas un point central de la macroéconomie.
(…) J’aimerais commencer en rappelant pourquoi la macroéconomie moderne a laissé le secteur financier hors de ses modèles avant la crise. Pour résumer une longue histoire, disons qu’en se focalisant sur les dynamiques de cycles d’affaires, les macroéconomistes ont eu tendance à ignorer les modifications de moyen terme de la relation entre la consommation et le revenu. Ceux qui ont étudié ces modifications les ont reliés de façon convaincante au comportement de secteur financier. Si davantage d’attention leur avait été accordée, nous aurions eu sous la main bien plus d’études sur le sujet et nous aurions mieux compris les liens entre la finance et l’économie réelle.
Peut-on dire la même chose à propos du NAIRU ? Comme avec les tendances de moyen terme de la consommation, il y a toute une littérature sur les variations à court terme du NAIRU (ou du chômage structurel), mais elle n’est pas très présente dans les journaux les plus prestigieux. L’une des raisons, comme avec la consommation, est qu’une telle analyse tend à être ce que les macroéconomistes modernes qualifient d’ad hoc : elle utilise beaucoup d’idées théoriques, mais aucune qui soit soigneusement microfondée dans le même article. Ce n’est pas un choix que feraient ceux qui font ce genre de travail empirique, mais une nécessité.
La même chose peut s’appliquer à d’autres agrégats macroéconomiques comme l’investissement. Quand les économistes se demandent si l’investissement est aujourd’hui inhabituellement élevé ou faible, ils tirent typiquement des graphiques et calculent des tendances et des moyennes. Nous devons être capables de faire bien plus que cela. Nous devrions plutôt rechercher l’équation qui capture le mieux les données relatives à l’investissement lors de ces 30 dernières années et nous demander si elle conduit à surestimer ou sous-évaluer le niveau actuel d’investissement. On peut dire la même pour les taux de change d’équilibre.
Ce n’est pas seulement la contre-révolution des nouveaux classiques en macroéconomie qui a mené à cette dévalorisation de ce que l’on peut qualifier d’analyse structurelle des données temporelles des relations macroéconomiques clés. Le fameux article que Sims a publié en 1980, "Macroeconomics and reality", où il s’est attaqué au type de restrictions d’identification qui était utilisé dans l’analyse des séries temporelles et où il a proposé la méthode des modèles auto-vectoriels régressifs (VAR), tient aussi une certaine responsabilité. Cette parfaite tempête a relégué l’analyse des séries temporelles qui avait été le pain quotidien de la macroéconomie dans les journaux mineurs.
Je ne pense pas qu’il soit excessif d’affirmer que la macroéconomie a subséquemment abandonné l’idée d’essayer d’expliquer la récente histoire macroéconomique : ce qui peut être qualifié de comportement à moyen terme des agrégats macroéconomiques ou pourquoi l’économie s’est comportée comme elle l’a fait ces 30 ou 40 dernières années. La macroéconomie s’est focalisée sur les détails du fonctionnement des cycles d’affaires et non sur la façon par laquelle les cycles d’affaires sont liés les uns aux autres.
Des macroéconomistes influents qui sont impliqués dans l’élaboration de la politique économique ont pris conscience de ces insuffisances, mais ils expriment leur insatisfaction d’une façon différente (Olivier Blanchard constituant toutefois une importante exception). Par exemple, John Williams, qui vient juste d’arriver à la tête de la Réserve fédérale de New York, appelle ici à une nouvelle génération de modèles DSGE qui se focaliserait sur trois domaines. Premièrement, ces modèles devront davantage se focaliser sur la modélisation du marché du travail et de sa mollesse, ce qui selon moi revient à chercher à expliquer pourquoi le NAIRU varie au cours du temps. Deuxièmement, ces modèles doivent davantage se focaliser sur les développements à moyen ou long terme touchant aussi bien l’économie du côté de l’offre que de la demande. Troisièmement, de tels modèles doivent bien sûr davantage incorporer le secteur financier.
Peut-être qu’un jour les modèles DSGE parviendront à faire tout cela, mais je pense que la macroéconomie est si complexe que tout ne puisse pas être microfondé. En tout cas, un tel jour ne viendra pas de si tôt. Il est temps que les macroéconomistes reviennent sur les décisions qu’ils ont prises autour de 1980 et qu’ils prennent conscience que les déficiences avec l’analyse traditionnelle des séries temporelles qu’ils ont mis en lumière ne sont pas aussi importantes que ne l’ont ensuite imaginé les générations suivantes. La macroéconomie doit commencer à essayer de nouveau de chercher à expliquer la récente histoire macroéconomique. »
Simon Wren-Lewis, « Did macroeconomics give up on explaining recent economic history? », in Mainly Macro (blog), 19 avril 2018. Traduit par Martin Anota
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